各方激辩如何应对国际资本流动新常态

各方激辩如何应对国际资本流动“新常态”

当前，美联储迈上“加息征途”，欧洲和日本央行步入“宽松通道”。在此背景下，中国2015年的国际资本流动变化已经成为市场焦点，而中国又将如何应对新形势？　　中国招商证券最新研究报告预测，2015年金融机构新增外汇占款仍将保持低速增长趋势，今年9月和10月的涉外收付款和结售汇逆差将继续维持，国际资本外流的趋势基本确定。

“当前要以辩证性的思维看待国际资本流动，既要关注美国加息带来阶段性的资本外流，也要看到欧、日宽松带来的阶段性资本流入；既要看到美国加息预期升温所能导致的长债利率上升，同时不能忽视的是，如果美国复苏加速，波动性(VIX)和信用利差都有进一步下降的空间。”招商证券宏观分析师谢亚轩表示。　　“加息征途”上的两大误区　　美联储于今年10月底退出QE后，市场对其加息预期不断升温。谢亚轩认为，普遍弥漫中国市场的两大极端“误区”需要避免：一是“加息恐慌”，二是轻视退出QE对国际资本流动的影响。　　2013年底，当时中国债市不振、利率高企，市场对于美联储2014年初退出QE感到极度恐慌，认为加息必定接踵而至，随之而来的也必定是中国利率上浮(人民币实施有管制地盯住美元的汇率机制，每日最大波动幅度为2%)，且认为中国债市一定是熊市。然而，在当前加息预期升温的背景下，该种倾向需要避免。　　此外，当QE在今年10月淡出历史舞台后，美联储“相当长一段时间维持低利率”的表态让市场出现了倦怠情绪，甚至认为退出QE对中国的影响可以忽视。　　“该类观点切不可信，事实上从9月以来，加息预期导致美元走强，这对中国并非没有影响，中国和周边国家资金呈外流趋势。预计中国今年11月的结售汇、收付款数据都将呈现逆差。”谢亚轩表示。　　国家外汇管理局统计数据显示，2014年10月，银行结汇8414亿元人民币(等值1369亿美元)，售汇10087亿元人民币(等值1642亿美元)，结售汇逆差1673亿元人民币(等值272亿美元)，这是自今年8月份结售汇差额由顺转逆以来，连续第三个月维持逆差，显示市场持汇情绪依然较高，也表明目前资金仍然呈现流出态势。　　中国央行跟风QE需谨慎　　尽管这是一场由美联储引发的“全球QE风潮”，但如今美联储已经全身而退，欧日却大有QE加码之势，中国央行自今年下半年以来的定向降准、再贷款、向国家开发银行提供1万亿元补充抵押贷款(PSL)、SLF(常备借贷便利)和MLF(中期借贷便利)等措施也加大了市场的宽松预期。　　“当前，中国要强调货币政策有效性，不能紧紧跟随美国，要根据国内稳增长、调结构、防风险压力来进行货币政策操作。在开放条件下，这种独立的货币政策操作可能会引起汇率波动、资本流向变化，但必须以国内经济目标为前提，同时要控制国际联系产生的影响。”谢亚轩表示。　　“中国货币政策目标不能照搬美国。”美联储委员会前经济学家、长江商学院教授周春生此前在接受《第一财经日报》记者采访时表示。“美联储QE对经济结构调整考虑得并不多，支持经济结构调整是中国实施货币政策的一个重要考虑因素。”　　摩根士丹利华鑫认为，美国金融危机更多的是因为周期性经济波动以及金融体系出现问题，因此通过流动性的注入来帮助重整金融体系和实体经济的逻辑是正确的，且也达到了预期效果。然而，中国现在面临的是经济结构性转型，需要摆脱之前依靠房地产和基建投资以及低端出口驱动的经济增长模式，所以过剩产能要出清。目前大量流动性的注入，除了部分流动性进入虚拟经济推高资产价格，并形成新的资产泡沫之外，更为负面的是使得经济结构调整过程中的去产能被推后，形成大量的低效或无效企业，占用大量的生产要素资源，使得新兴行业流动性依旧短缺，融资成本不能有效下降。　　不过就总体而言，当前美联储货币政策已经在边际上趋紧，而中国采取了降息等宽松举措，事实上已同美联储措施相反。“这在一定程度上也是中国货币政策独立性的表现，既有联系也不是简单的趋同。”谢亚轩表示。　　理清“溢出效应”传导机制　　除了政策应对之外，只有理清美联储政策变化下的“溢出效应”传导机制，才能在“加息征途”上走得更加稳健。　　招商证券指出，发达国家非常规货币政策对包括中国在内新兴经济体的“溢出效应”体现在三个中介指标和五个传导渠道上。　　三个中介指标分别是：波动性指数、信用利差(大规模的购债会压缩信用利差，导致对企业债吸引力上升)和期限利差(QE主要在于压低长债利差).　　而产生“溢出效应”的五个渠道包括：货币政策渠道，即发达国家量化宽松货币政策可能诱发新兴经济体货币政策随之发生调整；汇率渠道，即发达国家量化宽松货币政策导致美元和日元等货币贬值，新兴经济体货币升值，带来大规模的国际投机资本流动，而如果一个新兴经济体的货币盯着美元，则需要为稳定汇率而大规模干预，导致外汇储备的增加。如果干预不能完全冲销，则会带来国内的货币和信贷扩张。　　此外，全球金融市场渠道也不容忽视，即QE通过套息交易带动国际资本流入风险调整后利率更高的新兴经济体，推高其资产和商品价格。市场的风险承担意愿上升将导致银行的风险错配；国际银行信贷渠道，即如果VIX指数持续一个较长时期处于低位，全球国际资本流动规模扩张、信贷增速上升、多国资产价格上升，反之亦然。getty图

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