经济与通胀走向决定A股后市路径

情形一：经济平稳运行、通胀维持高位。这种组合的出现与否，关键的变数是下一阶段国内保障房建设规模是不是符合预期。如果国内投资维持高位稳定，我们预计短期内国内通胀压力难以出现明显缓解，政策虽然难以出现明显的放松，但工业企业盈利有望继续处于高位。而随着政策紧缩所带来的负面效应边际递减，上市公司盈利的增长将助推A股震荡上行，配置上应该侧重于周期股。

情形二：经济增长放缓、通胀小幅回落。这种组合的主要逻辑来自于二季度以来国内库存的调整压力。随着国内去库存化进入新阶段，需求回落有望导致价格水平也随之出现回落。不过，由于经济回落的幅度相对有限，价格调整的空间也比较小，经济或呈现出类滞胀的情景。宏观调控政策虽然将进入观察期，但也难以出现明显松动。从这个角度来看，市场将维持箱体震荡，趋势性机会不明显，周期与非周期的区别将有所淡化。配置上周期股侧重于景气底部，而消费股则重点在于业绩的稳定。

情形三：经济快速回落、通胀压力明显减轻。宏观经济出现剧烈调整，主要逻辑来自于国内政策超调与欧债危机反复。如果国内经济调整力度过强，需求回落的速度过快，国内通胀压力将会明显减轻，紧缩政策有望将因此而放松。但是，在经济急速回落阶段，下游需求减少将导致上游大宗商品价格回落，并直接带来工业品出厂价格的回落，对企业盈利增长不利，如2010年二季度。在这种情况下，我们倾向于认为A股市场率先以下跌来反映经济的下行，然后以上涨来反映政策的放松，配置顺序上先消费，后周期。

市场存在两点担忧

就目前情形来看，我们还是比较倾向于第二种情形。在紧缩政策的累积效应下，国内需求将会出现明显回落。从下游来看，地产、汽车以及家电等终端需求数据明显低于市场预期。下游的低迷已开始传导至中游，比如工程机械、钢铁等行业的销量也开始放缓。中下游需求的回落也对应了上游大宗商品价格的高位调整，我们认为随着原材料去库存的进一步展开，工业品出厂价格将开始高位回落。

不过，我们认为经济将以缓慢的方式来进行调整。一方面，从2010年的经验来看，国内紧缩遇上国外危机，政策应避免超调的发生；另一方面，国内经济中原先存在的问题，如地方融资平台、房地产市场以及土地财政等问题并没有得到解决，难以承受经济的剧烈调整。因此，在国内经济出现滑坡之后，意味着信贷与货币调控进入观察期，也意味着进一步的财政刺激政策有望出台。

从这个逻辑出发，我们认为A股市场维持箱体震荡格局的概率偏大。不过，我们对后市的演变也存在担忧：一是市场结构性风险。截至2011年5月26日，剔除沪深300成分的A股市盈率仍高于40倍，而市场供求关系的逆转有望带来估值风险的释放。二是国内政策超调风险。市场对政策紧缩的力度正在形成一致预期，而超预期的政策出台有可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。　（作者单位：中原证券）

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